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真实的谎言--还期货市场本来面目

2017-12-16 15:51 来源:未知 作者: admin
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   2010年下半年,美国等经济大国再一次出台宽松的货币政策,向市场注入大量的流动性,导致国际市场商品期货价格普遍出现了大幅度上涨,从2010年6月7日至2010年12月31日,LME三个月期货铜、CBOT大豆、小麦、NYMEX原油、ICE棉花、糖分别上涨了60%、54%、56%、20%、94%、108%。受此影响,国内商品期货价格也出现了较大幅度的上涨,铜、大豆、小麦、燃料油、棉花、白糖也分别上涨了44%、20%、16%、14%、68%、49%,但涨幅远小于国际市场,与此同时,国内各商品的现货价格也出现了较大幅度的上涨。11月,CPI上涨幅度同比达5.1%,创28个月以来的新高,通胀压力陡增。
   由于期货市场对影响价格的各种信息比较敏感和相对全面,具有价格发现功能,且具有一定的超前性和预见性,往往先于现货价格的上涨,不少人就误以为商品价格的上涨是期货市场炒作和投机过度造成的。期货市场对经济的重要作用虽然在国际上早已得到公认,即使因金融衍生品发展过快而导致严重金融危机的时候也没有被怀疑和否定,而在我国,期货市场对价格的先知先觉不仅没有得到社会的普遍认可,反而常常被人误解为是价格上涨进而引发通胀的罪魁祸首,或者至少起了推波助澜的作用,“报案人”反而成了“犯罪嫌疑人”,甚至有人认为中国的期货市场就是个合法的赌场。让期货市场参与者庆幸的是,幸亏还没有大蒜期货、房地产指数期货,否则大蒜和房价的上涨一定会被许多人“归功”于期货市场的投机过度和炒作。
   迫于各方面压力,2010年年底各期货交易所纷纷采取各种措施。①提高交易保证金。加上期货公司的保证金,现在进行期货交易保证金已接近20%,与远期现货交易相差无几,怪不得近年来远期现货交易在我国如雨后春笋般发展,就连一些地下黄金公司、外汇公司也生意红火,而国际期货市场的保证金水平通常为5%~10%。②取消手续费优惠。③考虑将现有各期货品种的合约价值大幅度提高。此三项政策的主要目的就是减少期货市场的参与度,减少交易流动性。那么,期货市场的第二个寒冬是否即将来临?
   作为一个有近20年期货从业经历的人,我想就目前我国社会上对期货市场的种种误解谈点自己的看法,还期货市场的本来面目。
期货市场的经济功能
   作为市场经济的必然产物,期货市场具有如下四个基本功能。
   1.发现价格
   市场经济的一个非常重要的标志就是商品的价格是由市场来决定的。在市场经济中,生产经营者根据市场提供的价格信号做出经营决策,价格信号的真实性和准确程度,直接影响到生产经营者经营决策的正确性,并进而影响经营效益。
   但是,什么样的市场形成的价格才更合理呢?
   在期货市场产生以前,生产经营者主要依据现货市场上的商品价格进行决策,根据现货价格的变动来调整自身的经营方向和经营方式等。由于现货交易是分散的,生产经营者不易及时收集到所需要的价格信息,即使收集到现货市场反馈的信息,这些信息也是零散和片面的,其准确性和真实程度都较低。而且现货价格信息不能反映未来供求关系的变动,当用现货市场的价格指导经营决策时,现货价格的滞后性往往会造成决策的失误。
   而期货市场通过公开、公平、公正、高效、竞争的期货交易运行机制形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的期货价格。在目前条件下,通过期货市场形成的价格被公认为最合理的,这是因为期货价格的形成有以下6个特点。
   第一,期货交易的透明度高。交易指令在高度组织化的期货交易所内撮合成交,所有期货合约的买卖都必须在期货交易所内公开竞价进行,不允许场外交易。交易所内自由报价、公开竞争,避免了一对一的现货交易中容易产生的欺诈和垄断。所有在期货交易所达成的交易价格,都及时通过电脑交易终端报告给会员及其场内出市代表,并通过现代化的传播媒介公之于众。
   第二,供求集中,市场流动性强。期货交易的参与者众多,有生产商、销售商、仓储商、加工商、进出口商以及数量众多的投机者等。这些套期保值者和投机者聚集在一起竞争,期货合约的市场流动性大大增强,这就克服了现货交易缺乏市场流动性的局限,有助于竞争性价格的形成。
   第三,信息质量高。期货价格的形成过程是收集信息、输入信息、产生价格的连续过程,信息的质量决定了期货价格的真实性。由于期货交易参与者大多熟悉某种商品行情,有丰富的经营知识和广泛的信息渠道及一套科学的分析、预测方法,他们把各自的信息、经验和方法带到期货市场中,结合自己的生产成本、预期利润,对商品供需状况和价格走势进行判断、分析、预测,报出自己的理想价格,以与众多对手竞争。期货价格实际上反映了众多参与者的预测,具有权威性,能够比较真实地代表供求变动趋势。
   第四,价格形成的互动性。交易者对价格的走势做出判断,下达交易指令,把自己的信息、判断带到期货市场。同时,交易者又根据期货市场的交易情况和价格变化,及时调整自己的交易行为,作出新的判断、决策,下达新的指令。这种价格预期的不断调整,会反馈到期货价格中,形成良性互动,进一步提高了期货价格的真实性、精确性。
   第五,期货价格的预期性。期货合约是一种远期合约,期货合约包含的远期成本和远期因素必然会通过期货价格反映出来,即期货价格反映出众多买方和卖方对于未来价格的预期。
   第六,期货价格的连续性。期货价格是不断反映供求关系及其变化趋势的一种价格信号。期货合约的买卖转手相当频繁,这样形成的价格能够连续不断地反映市场的供求情况及变化。
   由于期货价格的形成具有上述特点,所以,期货价格能比较准确、全面地反映真实的供求情况及变化趋势,对生产经营者有较强的指导作用。许多现货企业积极参与期货交易,并运用期货价格指导自己的经营活动。也有一些生产经营者虽未涉足期货市场,但他们都在利用期货市场发现的价格和所传播的市场信息来制定各自的生产经营决策。例如,生产商根据期货价格的变化来决定商品的生产规模;在贸易谈判中,大宗商品的成交价格往往是以期货价格为依据。
   2.规避风险
   人们往往有一种错误的印象,期货合约的买卖纯粹是为了投机,不少人甚至认为期货市场就是个合法的赌场,不能带来社会效益的增长或促进市场经济的发展。事实上,期货市场是为了解决某些商品的内在经济风险而存在的。
   价格风险可以说是无处不在,影响价格的因素错综复杂,有政治、经济等人为因素,也有天气变化等自然因素,由供求的不可预测所带来的潜在价格风险是市场经济固有的,也是买主和卖主无法抵御的。
   商品的生产商、消费商和贸易商通过期货市场进行套期保值,通过卖出某种商品的期货合约锁定其产品利润或通过买进某种商品的期货合约锁定其成本,把价格风险转移给希望通过期货交易获取收益的投机者,同时放弃获得额外收益的机会,并把其转让给投机者。而期货的投机者是一些风险爱好者,他们不是真正的经营者,只是希望通过自己对市场的预测来进行投资,以获得利润,他们就是从现货市场转移到期货市场的风险承担者。期货合约是一种将商业风险由生产经营者转移给希望通过期货交易获取收益的投机者的工具。期货市场规避风险的功能为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好的途径,这也是期货交易发展的主要原因。所以说期货投资对于投机者来说是高风险的投资方式,对于套期保值者来说,却是回避风险的好方法。下面是一个利用期货市场进行套期保值回避价格波动风险的真实案例,因为是我亲自做的交易指导,所以印象比较深刻。
   1996年,中国五矿有色金属贸易公司从澳大利亚进口氧化铝12000吨,委托国内一电解铝厂加工成铝锭约6000吨,3个月后交货。核算成本,每吨铝锭成本约为15300元,当时天津商品交易所四个月期货铝价为16800元左右,若以此价进行保值,每吨可获利1500元,6000吨共计获纯利900万元。为防止3个月后价格下跌,同时考虑到铝厂不能及时交货和运输方面的风险,公司决定在4个月(而不是3个月)期货上以16800元左右的价格进行卖出保值交易,锁定纯利润900万元。4个月后,铝锭的现货价格跌到了15000元/吨,如果当时没有在期货市场进行套期保值交易,则每吨亏损300元,共亏损180万元。公司决定进行实物交割,获纯利约900多万元。
   在这一次由美国次贷危机引发的全球商品价格下跌中,参与期货进行套期保值的企业生产非常正常,受到的冲击较小,比如中粮集团,就通过期货回避了数10亿元的损失,而天津有几个油脂企业,由于没有在期货市场进行套期保值交易,损失较大,有的被银行拍卖,有的处于破产的边缘,被迫停产。当时,由于还没有上市钢材期货,钢铁企业无处进行保值,在钢材价格下跌过程中,大的企业损失高达数百亿元,中等企业损失也在数十亿元。
   但是,有一点需要特别强调的是,套期保值是否成功不是以期货市场是否赢利为标准,因为期货市场赢利,意味着现货市场赢利减少或者亏损,期货市场亏损意味着现货市场赢利更多,所以应该把期货和现货同时加起来考虑。对于目前中国大部分参与期货保值的企业来说,期货市场赔钱说不定是件好事,因为他们套保的量往往远小于其应该套保的量,期货市场赔钱,说明他们从现货市场赚了更多的钱。保值交易不是为了获取因价格变动带来的额外收益,而是为了回避因价格变动所带来的风险。控制成本或锁定收益,稳定企业收益,就好比一个人,有的月份可能赚2000元,有的月份可能一分钱也没有,甚至有可能还要交2000元,如果他每个月都有相对稳定的收入,即使低一点,当然会更好。
   在我国,保值企业在交易过程中普遍存在的现象是,一开始在期货市场保值如果亏损,往往就不再接着保,比如不少铜的生产企业2004年保值亏损之后就再也不保了,结果在这次铜价大跌过程中损失惨重,假如它们能够一直坚持保下去,我想它们的日子一定比现在好过。还有不少企业,保着保着就变成投机,一旦判断失误,现货、期货两头赔钱,而损失之后往往把责任归咎于期货保值。
   3.资源配置
   市场经济的重要标志就是市场在资源配置中发挥主导作用,而市场又是通过价格来合理配置资源的,形成的价格越合理,配置的资源就越有效率,期货价格不仅能比较合理地反映现实的供求关系,而且能比较充分地反映未来的供求关系。因此,就目前而言,通过期货市场形成的价格最合理,由其主导的资源配置也最有效率,其经济作用不可低估。
   4.风险投资
   期货交易的保证金制度,使得期货投资可以以小博大,加上其双向交易的灵活性和良好的流动性,吸引了大量投机者参与期货交易,他们希望通过自己对市场的预测来进行投资,以获得利润,他们有一定的风险承受能力,愿意承担生产经营者转移给他们的价格风险,以换取生产经营者所放弃的额外收益。在期货交易过程中,大量投机者的积极参与,不仅为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好的途径,提高了市场的流动性,而且其所传递的市场信息也为期货价格的合理形成发挥了重要的作用。
   价格不是由简单供求关系决定的
   经济学常识告诉我们,供大于求,价格下跌,供小于求,价格上涨,而价格又会反作用于供求,所以价格是由供求关系来决定的。但其实问题并不是那么简单,如果说供求关系只是生产者的实际产品供应和消费者的实际需求,那商品的价格就不是由供求关系决定的,否则下面的现象就无法解释:有的商品供应比以前更丰富了,但价格反而比以前高多了。大家都知道,2003年铜比现在要紧张得多,当时LME铜库存仅3万来吨,而现在是40万吨左右,当时LME铜价每吨仅2000美元左右,而现在铜价高达每吨9500美元;2008年10月1日前后,我国许多商品的价格都发生了巨大变化,比如铜在很短的时间内从每吨6万元左右跌到3万元左右,很显然实际的供求关系不可能在这么短的时间内发生如此巨大的变化。还有就是价格每天都在变化,甚至是非常大的变化,但企业的生产和消费是相对稳定的,不可能每天都有大的变化,也就是说实际的供求关系不可能每天都在变。
   当人们无法用简单的供求关系来解释上述现象时,往往把它们说成是投机过度,其实这是一种误解。因为在商品的生产商和消费商之间还有贸易商,在实际供应和实际需求之外,还存在投机需求和投机供应,即使没有贸易商,生产商和消费商也可能产生投机需求和投机供应,比如价格看涨时,生产商和消费商都有可能增加库存,产生投机需求,在价格看跌时,生产商和消费商都有可能减少库存,产生投机供应,而贸易商更是如此。因此,投机供应和投机需求就像是实际供应和实际需求之间的一个蓄水池,是客观存在的,它的大小和蓄水量取决于许多因素,比如资金的流动性、通胀预期、市场参与者对未来供求关系的判断、未来经济形势、突发事件、市场参与者的心态等,总之影响因素错综复杂。
   如果说投机供应和投机需求是不可避免的,我们就有必要引入狭义供求关系和广义供求关系的概念。
   狭义供求关系是指
   供应=实际的供应
   需求=实际的需求
   广义供求关系是指
   供应=实际的供应+投机供应
   需求=实际的需求+投机需求
   如果说投机需求和投机供应是客观存在的,且有其合理性的话,我们就能解释价格与实际的供求关系之间为什么不存在相对的一一对应关系。在市场普遍看涨时,即使实际的供求没有大的变化,但由于谁都想尽量多存点货,使得投机需求增加,而投机供应会相应减少,虽然狭义供求关系可能没变,而广义供求关系会明显表现为供不应求,所以价格上涨;同样,市场普遍看跌时,由于谁都想尽量减少手中的存货,投机供应明显增加,投机需求明显减少,广义供求关系就会表现为供大于求,导致价格下跌。
   虽然2003年铜的实际供求关系表现为比现在紧张,但由于现在资金的流动性比那时大得多以及投资者普遍存在的通胀预期等因素,现在的投机需求比那时也大得多,所以价格也比那时高得多。2008年10月1日前后,由于次贷危机的进一步加剧,投资者对未来非常悲观,急于卖出手中的存货,且一般不敢轻易增加库存,导致投机供应大幅增加,投机需求大幅减少,广义供应明显大于需求,所以价格在短时间内大幅度下跌。价格每天都在变化是因为市场参与者每天对价格的看法都在发生变化,导致投机供应和投机需求每天都在变化(包括现货和期货两个方面)。
   因此,我个人认为商品的价格不是由简单的侠义供求关系来决定的,而是由包括投机在内的广义供求关系决定的。运用广义供求关系就能对市场经济生活中许多所谓的“不合理”价格现象进行解释。
   期货市场本身不会加大价格波动风险
   如上所述,由于对许多价格形象无法用简单的供求关系进行解释,不少人往往把它们归于投机过度,没有期货市场的,是现货投机过度,有期货市场的,由于期货市场的价格发现功能,往往超前于现货市场,期货市场就成了投机过度的罪魁祸首。许多人不仅否认期货市场的经济功能,不承认期货具有减缓价格波动的作用,甚至认为期货市场会加大价格风险,认为某种商品价格涨得“太高”或跌得“太低”是由于期货市场炒作过度造成的。
   我们先来讨论一下所谓投机过度的“度”由什么来确定,是市场、主观认定,还是专家的研究成果。某种商品价格“太高”或“太低”的标准即参照价是如何决定的?是由市场来决定还是由该商品的生产成本加上合理的利润来决定?如果是后者,那么生产成本和合理的利润又如何确定?可以说,目前市场上许多商品的价格不一定都是由生产成本加上“合理”的利润,有的可能存在“暴利”,有的可能低于“成本”。只要它们的价格是由市场决定的,我们总不能说它们的价格也是炒作造成的。如之前所述,我们也不能以简单的供求关系来确定某种商品的价格,更不能以某些专家的主观判断来决定。很显然,商品的价格由市场来决定是最合理的。
   在没有期货市场时,商品的价格主要由以下4种力量相互作用形成,促使价格上涨的力量是:①现货消费商的主动买入,②现货投机商的主动买入。促使价格下跌的力量是:①现货生产商的主动卖出,②现货投机商买进后的被动卖出。
   而有了期货市场后,商品的期货价格主要由以下8种力量相互作用形成,促使价格上涨的力量是:①现货消费商的主动买入,②现货投机商的主动买入,③期货投机商的主动买入(多头开仓),④期货投机商卖出后的被动买入(空头平仓);促使价格下跌的力量是:①现货生产商的主动卖出,②现货投机商买进后的被动卖出,③期货投机商的主动卖出(空头开仓),④期货投机商买进后的被动卖出(多头平仓)。
   很显然,没有期货市场时,导致价格下跌的投机因素完全是被动的,而有了期货市场后导致价格下跌的投机因素中有了主动做空者,不仅参与价格形成的力量更多,多空的力量也更为均衡,且由于期货市场参与者众多、供求信息交流更加充分和完善,使得商品的期货价格更能反映该商品的供求关系,从而减缓商品的价格波动风险,更加有利于社会资源的合理配置。
   虽然理论上如此,但要验证这个道理却像回答先有鸡还是先有蛋一样难。因为其他条件相同的情况下,不能既存在期货市场又不存在期货市场,以便进行对比;而其他条件不同时,由于影响价格变化的因素错综复杂,勉强进行对比又缺乏说服力。这就好比抽烟有害健康,理论上不抽烟能延长人的寿命一样,但对于某一个具体的人来说,是抽烟活的更长还是不抽烟活的更长,也许永远无法验证,因为人的一生不能做到既抽烟又不抽烟。
   2008年当国际原油价格涨至140美元/桶以上时,不少人就说这是某些机构人为炒作和操纵造成的,要求美国政府有关部门进行调查,美国政府相关监管部门调查之后宣布并未发现原油价格被人为操纵的证据,其实,所谓“价格炒作”,只不过是产油国不愿增加原油产量找的借口而已,以应对国际社会要求其增加产量的呼声。
   不可否认,在期货市场发展初期,由于有关政策法规不够完善,交易制度不很健全,有可能出现期货价格被少数机构人为操纵的时候,这使得期货价格不能客观地反映供求关系,人为地加大了价格波动风险,这样的操纵者往往也会受到市场的惩罚。如住友的5%先生即滨中太郎,因操纵LME铜价,结果给住友公司造成数10亿美元的损失;在我国期货市场中,大豆的操纵者北京某公司最后损失了数亿元,天然橡胶的操纵者面临破产的边缘。
   我国期货市场特有的一户一码制、保证金监控中心、证监会网络查询系统,近乎苛刻的监管措施,使得目前我国的期货市场,成为世界上管理最规范和最透明的市场,虽然也有可能存在这样或那样的问题,但随着我国期货法规的建立、交易制度的不断完善和监管工作的不断加强,要想操纵期货价格将越来越难,甚至几乎不可能,付出的代价也会越来越惨重。
   所以,就像刀本身不会杀人一样,期货市场本身也不会加大价格波动风险,而且,只要管理规范,期货市场还能减缓价格波动风险。
为期货投机者喝彩
   在一般人眼里,期货投机者只是一些喜好高风险高收益的投机分子,甚至被认为就是一些赌徒,其实期货投机者是期货市场不可或缺的重要力量。
   套期保值者通过期货市场回避风险时,往往把价格风险转移给了期货投机者,同时放弃获得超额利润的机会,而期货投机者为了获得投机收益,也愿意接受这样的风险。
   一个市场要顺利运行,必须有足够的交易流动性,期货投机者越多,市场流动性越好,交易越容易达成,套期保值者越容易把风险转移出去,即使遇到突发性风险,涨跌停板的可能性反而会减少,这就是为什么交易不活跃的品种和合约月份往往容易出现涨跌停板和买卖差价比较大,就像上下坡,显然走缓坡比走台阶更安全,但不少人往往持截然相反的观点,错误地认为交易流动性越大,风险会越大。
   另外,期货价格的高低与交易流动性关系并不是很大,参与交易的人越多,交易流动性越好,价格不一定会涨得更高或跌得更低,相反,参与交易的人越少反而越容易被人操纵,这就是为什么一些通过期货市场洗钱的人往往要选择交易不活跃的品种和月份,这就好像一个坡的高度并不取决于是走台阶上去还是走缓坡上去,且缓坡更安全。因此,我个人认为,限制交易者的参与,减少交易流动性,并不能减少价格波动风险,相反会加大价格波动风险。
   期货投机者为了获得投机收益,往往会努力收集和传播各种市场信息,他们就像是义务的市场信息收集、分析和传播员,有利于期货价格的合理形成。
   市场经济的重要标志就是商品价格的市场化,期货投机者投资期货虽然主观上只是为了获得投机收益,但客观上他们却在接受套期保值者转移过来的风险, 为生产经营者回避风险服务;他们增加交易流动性,为商品价格的形成义务收集、分析、传播市场信息,为社会资源的合理配置作出自己的贡献。如果说广大股民为中国资本市场的形成和发展作出了巨大和不可磨灭的贡献的话,我国的广大期货投资者客观上也在默默地为我国市场经济的形成和发展、为合理配置社会资源作出自己的巨大贡献。
   企业盲目生产等于投机
   虽然我国期货市场的建立已经有将近20年的历史,但到目前为止,我国应该参与期货套期保值的企业绝大部分依然徘徊在期货大门之外。据不完全统计,我国应该参与期货保值的企业,实际参与的上游企业(比如铜的生产企业)只有10%~16%,而发达国家通常为80%左右,即使参与了保值,保值的量与其应该保值的量相比也往往相差巨大。下游企业(如铜的消费企业)的参与度就更低,在5%左右,甚至更低,而美国高达60%以上。几年前,我问美国鹰都铝业的一位主管营销的副总他们进行套期保值的情况,他告诉我他们公司每年生产40万吨铝材,公司每年要在LME进行铝的套期保值交易,保值的量也差不多是40万吨。
   期货市场如果缺少套期保值者的参与,商品价格的合理形成就会大打折扣,企业本身的生产经营就会面临许多不确定性,冒很大的风险,赶上价格有利时,企业赢利大增,遇到价格不利时,企业亏损严重,甚至倒闭。如果产品价格或原料成本无法提前确定,企业的利润就没有保障,企业在利润没有保障的情况下盲目组织生产甚至扩大生产,从经济角度上说就是在进行一场大规模的投机,其所动用的人力、物力会远大于纯现货或期货投机。

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   作为一个有近20年期货从业经历的人,我想就目前我国社会上对期货市场的种种误解谈点自己的看法,还期货市场的本来面目。
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   而期货市场通过公开、公平、公正、高效、竞争的期货交易运行机制形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的期货价格。在目前条件下,通过期货市场形成的价格被公认为最合理的,这是因为期货价格的形成有以下6个特点。
   第一,期货交易的透明度高。交易指令在高度组织化的期货交易所内撮合成交,所有期货合约的买卖都必须在期货交易所内公开竞价进行,不允许场外交易。交易所内自由报价、公开竞争,避免了一对一的现货交易中容易产生的欺诈和垄断。所有在期货交易所达成的交易价格,都及时通过电脑交易终端报告给会员及其场内出市代表,并通过现代化的传播媒介公之于众。
   第二,供求集中,市场流动性强。期货交易的参与者众多,有生产商、销售商、仓储商、加工商、进出口商以及数量众多的投机者等。这些套期保值者和投机者聚集在一起竞争,期货合约的市场流动性大大增强,这就克服了现货交易缺乏市场流动性的局限,有助于竞争性价格的形成。
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   第四,价格形成的互动性。交易者对价格的走势做出判断,下达交易指令,把自己的信息、判断带到期货市场。同时,交易者又根据期货市场的交易情况和价格变化,及时调整自己的交易行为,作出新的判断、决策,下达新的指令。这种价格预期的不断调整,会反馈到期货价格中,形成良性互动,进一步提高了期货价格的真实性、精确性。
   第五,期货价格的预期性。期货合约是一种远期合约,期货合约包含的远期成本和远期因素必然会通过期货价格反映出来,即期货价格反映出众多买方和卖方对于未来价格的预期。
   第六,期货价格的连续性。期货价格是不断反映供求关系及其变化趋势的一种价格信号。期货合约的买卖转手相当频繁,这样形成的价格能够连续不断地反映市场的供求情况及变化。
   由于期货价格的形成具有上述特点,所以,期货价格能比较准确、全面地反映真实的供求情况及变化趋势,对生产经营者有较强的指导作用。许多现货企业积极参与期货交易,并运用期货价格指导自己的经营活动。也有一些生产经营者虽未涉足期货市场,但他们都在利用期货市场发现的价格和所传播的市场信息来制定各自的生产经营决策。例如,生产商根据期货价格的变化来决定商品的生产规模;在贸易谈判中,大宗商品的成交价格往往是以期货价格为依据。
   2.规避风险
   人们往往有一种错误的印象,期货合约的买卖纯粹是为了投机,不少人甚至认为期货市场就是个合法的赌场,不能带来社会效益的增长或促进市场经济的发展。事实上,期货市场是为了解决某些商品的内在经济风险而存在的。
   价格风险可以说是无处不在,影响价格的因素错综复杂,有政治、经济等人为因素,也有天气变化等自然因素,由供求的不可预测所带来的潜在价格风险是市场经济固有的,也是买主和卖主无法抵御的。
   商品的生产商、消费商和贸易商通过期货市场进行套期保值,通过卖出某种商品的期货合约锁定其产品利润或通过买进某种商品的期货合约锁定其成本,把价格风险转移给希望通过期货交易获取收益的投机者,同时放弃获得额外收益的机会,并把其转让给投机者。而期货的投机者是一些风险爱好者,他们不是真正的经营者,只是希望通过自己对市场的预测来进行投资,以获得利润,他们就是从现货市场转移到期货市场的风险承担者。期货合约是一种将商业风险由生产经营者转移给希望通过期货交易获取收益的投机者的工具。期货市场规避风险的功能为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好的途径,这也是期货交易发展的主要原因。所以说期货投资对于投机者来说是高风险的投资方式,对于套期保值者来说,却是回避风险的好方法。下面是一个利用期货市场进行套期保值回避价格波动风险的真实案例,因为是我亲自做的交易指导,所以印象比较深刻。
   1996年,中国五矿有色金属贸易公司从澳大利亚进口氧化铝12000吨,委托国内一电解铝厂加工成铝锭约6000吨,3个月后交货。核算成本,每吨铝锭成本约为15300元,当时天津商品交易所四个月期货铝价为16800元左右,若以此价进行保值,每吨可获利1500元,6000吨共计获纯利900万元。为防止3个月后价格下跌,同时考虑到铝厂不能及时交货和运输方面的风险,公司决定在4个月(而不是3个月)期货上以16800元左右的价格进行卖出保值交易,锁定纯利润900万元。4个月后,铝锭的现货价格跌到了15000元/吨,如果当时没有在期货市场进行套期保值交易,则每吨亏损300元,共亏损180万元。公司决定进行实物交割,获纯利约900多万元。
   在这一次由美国次贷危机引发的全球商品价格下跌中,参与期货进行套期保值的企业生产非常正常,受到的冲击较小,比如中粮集团,就通过期货回避了数10亿元的损失,而天津有几个油脂企业,由于没有在期货市场进行套期保值交易,损失较大,有的被银行拍卖,有的处于破产的边缘,被迫停产。当时,由于还没有上市钢材期货,钢铁企业无处进行保值,在钢材价格下跌过程中,大的企业损失高达数百亿元,中等企业损失也在数十亿元。
   但是,有一点需要特别强调的是,套期保值是否成功不是以期货市场是否赢利为标准,因为期货市场赢利,意味着现货市场赢利减少或者亏损,期货市场亏损意味着现货市场赢利更多,所以应该把期货和现货同时加起来考虑。对于目前中国大部分参与期货保值的企业来说,期货市场赔钱说不定是件好事,因为他们套保的量往往远小于其应该套保的量,期货市场赔钱,说明他们从现货市场赚了更多的钱。保值交易不是为了获取因价格变动带来的额外收益,而是为了回避因价格变动所带来的风险。控制成本或锁定收益,稳定企业收益,就好比一个人,有的月份可能赚2000元,有的月份可能一分钱也没有,甚至有可能还要交2000元,如果他每个月都有相对稳定的收入,即使低一点,当然会更好。
   在我国,保值企业在交易过程中普遍存在的现象是,一开始在期货市场保值如果亏损,往往就不再接着保,比如不少铜的生产企业2004年保值亏损之后就再也不保了,结果在这次铜价大跌过程中损失惨重,假如它们能够一直坚持保下去,我想它们的日子一定比现在好过。还有不少企业,保着保着就变成投机,一旦判断失误,现货、期货两头赔钱,而损失之后往往把责任归咎于期货保值。
   3.资源配置
   市场经济的重要标志就是市场在资源配置中发挥主导作用,而市场又是通过价格来合理配置资源的,形成的价格越合理,配置的资源就越有效率,期货价格不仅能比较合理地反映现实的供求关系,而且能比较充分地反映未来的供求关系。因此,就目前而言,通过期货市场形成的价格最合理,由其主导的资源配置也最有效率,其经济作用不可低估。
   4.风险投资
   期货交易的保证金制度,使得期货投资可以以小博大,加上其双向交易的灵活性和良好的流动性,吸引了大量投机者参与期货交易,他们希望通过自己对市场的预测来进行投资,以获得利润,他们有一定的风险承受能力,愿意承担生产经营者转移给他们的价格风险,以换取生产经营者所放弃的额外收益。在期货交易过程中,大量投机者的积极参与,不仅为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好的途径,提高了市场的流动性,而且其所传递的市场信息也为期货价格的合理形成发挥了重要的作用。
   价格不是由简单供求关系决定的
   经济学常识告诉我们,供大于求,价格下跌,供小于求,价格上涨,而价格又会反作用于供求,所以价格是由供求关系来决定的。但其实问题并不是那么简单,如果说供求关系只是生产者的实际产品供应和消费者的实际需求,那商品的价格就不是由供求关系决定的,否则下面的现象就无法解释:有的商品供应比以前更丰富了,但价格反而比以前高多了。大家都知道,2003年铜比现在要紧张得多,当时LME铜库存仅3万来吨,而现在是40万吨左右,当时LME铜价每吨仅2000美元左右,而现在铜价高达每吨9500美元;2008年10月1日前后,我国许多商品的价格都发生了巨大变化,比如铜在很短的时间内从每吨6万元左右跌到3万元左右,很显然实际的供求关系不可能在这么短的时间内发生如此巨大的变化。还有就是价格每天都在变化,甚至是非常大的变化,但企业的生产和消费是相对稳定的,不可能每天都有大的变化,也就是说实际的供求关系不可能每天都在变。
   当人们无法用简单的供求关系来解释上述现象时,往往把它们说成是投机过度,其实这是一种误解。因为在商品的生产商和消费商之间还有贸易商,在实际供应和实际需求之外,还存在投机需求和投机供应,即使没有贸易商,生产商和消费商也可能产生投机需求和投机供应,比如价格看涨时,生产商和消费商都有可能增加库存,产生投机需求,在价格看跌时,生产商和消费商都有可能减少库存,产生投机供应,而贸易商更是如此。因此,投机供应和投机需求就像是实际供应和实际需求之间的一个蓄水池,是客观存在的,它的大小和蓄水量取决于许多因素,比如资金的流动性、通胀预期、市场参与者对未来供求关系的判断、未来经济形势、突发事件、市场参与者的心态等,总之影响因素错综复杂。
   如果说投机供应和投机需求是不可避免的,我们就有必要引入狭义供求关系和广义供求关系的概念。
   狭义供求关系是指
   供应=实际的供应
   需求=实际的需求
   广义供求关系是指
   供应=实际的供应+投机供应
   需求=实际的需求+投机需求
   如果说投机需求和投机供应是客观存在的,且有其合理性的话,我们就能解释价格与实际的供求关系之间为什么不存在相对的一一对应关系。在市场普遍看涨时,即使实际的供求没有大的变化,但由于谁都想尽量多存点货,使得投机需求增加,而投机供应会相应减少,虽然狭义供求关系可能没变,而广义供求关系会明显表现为供不应求,所以价格上涨;同样,市场普遍看跌时,由于谁都想尽量减少手中的存货,投机供应明显增加,投机需求明显减少,广义供求关系就会表现为供大于求,导致价格下跌。
   虽然2003年铜的实际供求关系表现为比现在紧张,但由于现在资金的流动性比那时大得多以及投资者普遍存在的通胀预期等因素,现在的投机需求比那时也大得多,所以价格也比那时高得多。2008年10月1日前后,由于次贷危机的进一步加剧,投资者对未来非常悲观,急于卖出手中的存货,且一般不敢轻易增加库存,导致投机供应大幅增加,投机需求大幅减少,广义供应明显大于需求,所以价格在短时间内大幅度下跌。价格每天都在变化是因为市场参与者每天对价格的看法都在发生变化,导致投机供应和投机需求每天都在变化(包括现货和期货两个方面)。
   因此,我个人认为商品的价格不是由简单的侠义供求关系来决定的,而是由包括投机在内的广义供求关系决定的。运用广义供求关系就能对市场经济生活中许多所谓的“不合理”价格现象进行解释。
   期货市场本身不会加大价格波动风险
   如上所述,由于对许多价格形象无法用简单的供求关系进行解释,不少人往往把它们归于投机过度,没有期货市场的,是现货投机过度,有期货市场的,由于期货市场的价格发现功能,往往超前于现货市场,期货市场就成了投机过度的罪魁祸首。许多人不仅否认期货市场的经济功能,不承认期货具有减缓价格波动的作用,甚至认为期货市场会加大价格风险,认为某种商品价格涨得“太高”或跌得“太低”是由于期货市场炒作过度造成的。
   我们先来讨论一下所谓投机过度的“度”由什么来确定,是市场、主观认定,还是专家的研究成果。某种商品价格“太高”或“太低”的标准即参照价是如何决定的?是由市场来决定还是由该商品的生产成本加上合理的利润来决定?如果是后者,那么生产成本和合理的利润又如何确定?可以说,目前市场上许多商品的价格不一定都是由生产成本加上“合理”的利润,有的可能存在“暴利”,有的可能低于“成本”。只要它们的价格是由市场决定的,我们总不能说它们的价格也是炒作造成的。如之前所述,我们也不能以简单的供求关系来确定某种商品的价格,更不能以某些专家的主观判断来决定。很显然,商品的价格由市场来决定是最合理的。
   在没有期货市场时,商品的价格主要由以下4种力量相互作用形成,促使价格上涨的力量是:①现货消费商的主动买入,②现货投机商的主动买入。促使价格下跌的力量是:①现货生产商的主动卖出,②现货投机商买进后的被动卖出。
   而有了期货市场后,商品的期货价格主要由以下8种力量相互作用形成,促使价格上涨的力量是:①现货消费商的主动买入,②现货投机商的主动买入,③期货投机商的主动买入(多头开仓),④期货投机商卖出后的被动买入(空头平仓);促使价格下跌的力量是:①现货生产商的主动卖出,②现货投机商买进后的被动卖出,③期货投机商的主动卖出(空头开仓),④期货投机商买进后的被动卖出(多头平仓)。
   很显然,没有期货市场时,导致价格下跌的投机因素完全是被动的,而有了期货市场后导致价格下跌的投机因素中有了主动做空者,不仅参与价格形成的力量更多,多空的力量也更为均衡,且由于期货市场参与者众多、供求信息交流更加充分和完善,使得商品的期货价格更能反映该商品的供求关系,从而减缓商品的价格波动风险,更加有利于社会资源的合理配置。
   虽然理论上如此,但要验证这个道理却像回答先有鸡还是先有蛋一样难。因为其他条件相同的情况下,不能既存在期货市场又不存在期货市场,以便进行对比;而其他条件不同时,由于影响价格变化的因素错综复杂,勉强进行对比又缺乏说服力。这就好比抽烟有害健康,理论上不抽烟能延长人的寿命一样,但对于某一个具体的人来说,是抽烟活的更长还是不抽烟活的更长,也许永远无法验证,因为人的一生不能做到既抽烟又不抽烟。
   2008年当国际原油价格涨至140美元/桶以上时,不少人就说这是某些机构人为炒作和操纵造成的,要求美国政府有关部门进行调查,美国政府相关监管部门调查之后宣布并未发现原油价格被人为操纵的证据,其实,所谓“价格炒作”,只不过是产油国不愿增加原油产量找的借口而已,以应对国际社会要求其增加产量的呼声。
   不可否认,在期货市场发展初期,由于有关政策法规不够完善,交易制度不很健全,有可能出现期货价格被少数机构人为操纵的时候,这使得期货价格不能客观地反映供求关系,人为地加大了价格波动风险,这样的操纵者往往也会受到市场的惩罚。如住友的5%先生即滨中太郎,因操纵LME铜价,结果给住友公司造成数10亿美元的损失;在我国期货市场中,大豆的操纵者北京某公司最后损失了数亿元,天然橡胶的操纵者面临破产的边缘。
   我国期货市场特有的一户一码制、保证金监控中心、证监会网络查询系统,近乎苛刻的监管措施,使得目前我国的期货市场,成为世界上管理最规范和最透明的市场,虽然也有可能存在这样或那样的问题,但随着我国期货法规的建立、交易制度的不断完善和监管工作的不断加强,要想操纵期货价格将越来越难,甚至几乎不可能,付出的代价也会越来越惨重。
   所以,就像刀本身不会杀人一样,期货市场本身也不会加大价格波动风险,而且,只要管理规范,期货市场还能减缓价格波动风险。
为期货投机者喝彩
   在一般人眼里,期货投机者只是一些喜好高风险高收益的投机分子,甚至被认为就是一些赌徒,其实期货投机者是期货市场不可或缺的重要力量。
   套期保值者通过期货市场回避风险时,往往把价格风险转移给了期货投机者,同时放弃获得超额利润的机会,而期货投机者为了获得投机收益,也愿意接受这样的风险。
   一个市场要顺利运行,必须有足够的交易流动性,期货投机者越多,市场流动性越好,交易越容易达成,套期保值者越容易把风险转移出去,即使遇到突发性风险,涨跌停板的可能性反而会减少,这就是为什么交易不活跃的品种和合约月份往往容易出现涨跌停板和买卖差价比较大,就像上下坡,显然走缓坡比走台阶更安全,但不少人往往持截然相反的观点,错误地认为交易流动性越大,风险会越大。
   另外,期货价格的高低与交易流动性关系并不是很大,参与交易的人越多,交易流动性越好,价格不一定会涨得更高或跌得更低,相反,参与交易的人越少反而越容易被人操纵,这就是为什么一些通过期货市场洗钱的人往往要选择交易不活跃的品种和月份,这就好像一个坡的高度并不取决于是走台阶上去还是走缓坡上去,且缓坡更安全。因此,我个人认为,限制交易者的参与,减少交易流动性,并不能减少价格波动风险,相反会加大价格波动风险。
   期货投机者为了获得投机收益,往往会努力收集和传播各种市场信息,他们就像是义务的市场信息收集、分析和传播员,有利于期货价格的合理形成。
   市场经济的重要标志就是商品价格的市场化,期货投机者投资期货虽然主观上只是为了获得投机收益,但客观上他们却在接受套期保值者转移过来的风险, 为生产经营者回避风险服务;他们增加交易流动性,为商品价格的形成义务收集、分析、传播市场信息,为社会资源的合理配置作出自己的贡献。如果说广大股民为中国资本市场的形成和发展作出了巨大和不可磨灭的贡献的话,我国的广大期货投资者客观上也在默默地为我国市场经济的形成和发展、为合理配置社会资源作出自己的巨大贡献。
   企业盲目生产等于投机
   虽然我国期货市场的建立已经有将近20年的历史,但到目前为止,我国应该参与期货套期保值的企业绝大部分依然徘徊在期货大门之外。据不完全统计,我国应该参与期货保值的企业,实际参与的上游企业(比如铜的生产企业)只有10%~16%,而发达国家通常为80%左右,即使参与了保值,保值的量与其应该保值的量相比也往往相差巨大。下游企业(如铜的消费企业)的参与度就更低,在5%左右,甚至更低,而美国高达60%以上。几年前,我问美国鹰都铝业的一位主管营销的副总他们进行套期保值的情况,他告诉我他们公司每年生产40万吨铝材,公司每年要在LME进行铝的套期保值交易,保值的量也差不多是40万吨。
   期货市场如果缺少套期保值者的参与,商品价格的合理形成就会大打折扣,企业本身的生产经营就会面临许多不确定性,冒很大的风险,赶上价格有利时,企业赢利大增,遇到价格不利时,企业亏损严重,甚至倒闭。如果产品价格或原料成本无法提前确定,企业的利润就没有保障,企业在利润没有保障的情况下盲目组织生产甚至扩大生产,从经济角度上说就是在进行一场大规模的投机,其所动用的人力、物力会远大于纯现货或期货投机。


百家论期