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股市抄底的时机来了吗?投资中国的历史性机会

2018-10-28 17:22 来源:股市抄底 作者: 股市抄底
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股市抄底的时机来了吗? 我们知道股市抄底不只是只考虑经济与资本这些方面,还要结合公司、股票估值、股息率等综合考虑。今天以宏观角度来看股市抄底的时机是否到了。 抛砖引玉-《投资中国的历史性机会在北美交流中国经济与资本市

股市抄底的时机来了吗?
我们知道股市抄底不只是只考虑经济与资本这些方面,还要结合公司、股票估值、股息率等综合考虑。今天以宏观角度来看股市抄底的时机是否到了。
抛砖引玉-《投资中国的历史性机会——在北美交流中国经济与资本市场》。

 

 

 

每年年底,我们都会到北美拜访客户,而今年这一次我们来到加拿大,恰逢全球股市大跌,熊市的气息扑面而来,加上A股今年的表现也不争气,到底海外客户有没有兴趣听我们讲中国,坦白说出发前我们心里并没有底。

而在过去一周的交流中,我们所讲述的中国经济故事得到了诸多海外客户的认可。那么,如何理解中国经济正在发生的变化?

举债发展经济、喜剧变成悲剧。

要想理解中国经济的未来,就得了解中国经济的过去。

首先,我们必须承认,今年中国资本市场之所以这么痛苦,肯定是在过去有事情做错了。而在经济层面,过去最大的问题莫过于举债发展经济的模式。

从08年金融危机开始,每次我们遇到经济下行的挑战,都是通过大幅举债来解决,到目前为止我们已经经历了三轮债务周期。

第一次是08-09年,为了应对全球金融危机的挑战,我们发动企业部门大幅举债,加码制造业投资。虽然我们率先从全球金融危机中复苏,但代价是企业部门负债过度、制造业产能过剩。

第二次是12-13年,产能过剩导致经济再度下滑,我们又发动政府融资平台大幅举债,加码了基建投资,但后果是政府部门的隐性债务大幅增长。

第三次是16-17年,地方债务规范以后经济再度下滑,我们又发动了居民部门大幅举债,虽然经济再度企稳,但代价是居民部门债务率大幅上升、地产泡沫愈演愈烈。

而在18年以来,中国经济再次出现了明显的下行。

可以发现,我们过去每一次遇到经济下行,都倾向于通过举债的方式来应对,每一次都可以解决短期经济的问题,但是好景不长,往往过一段时间经济压力又会卷土重来。

而这个背后的原因其实也非常简单,因为靠举债发展只会创造经济波动,而不会创造经济增长。

在桥水公司的达里奥看来,经济的运行看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的,无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后,其实对应着两种模式:

第一种是我们交易的钱来自于工作,这意味着我们是用劳动来交换商品。而这种交易模式背后的含义是:真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说,长期来看,只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长。

第二种是我们交易的钱来自于举债,这意味着我们是用债务来交换商品。比如说用信用卡也可以买房买车,也可以在短期产生经济增长,但是借钱是要还的,因此在还钱的时候往往会导致经济下滑。因此,靠举债发展只会产生经济波动,在举债的时候经济上行,在还债的时候经济下行。

因此,我们理解了债务对经济的作用,其实就可以理解过去10年中国经济周期波动的宿命,因为每一次的举债固然会带来短期经济回升,但到了还债的时候就必然会面临经济增速的下降。

但是,这一次的问题又和以前不太一样。因为在经历过三轮举债周期之后,我们经济当中的所有主体都已经借过钱了,目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰,而且加总之后中国经济整体的债务率也处于历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平也十分接近,没有上升空间了。

因此,目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题,已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面,就是大家对长期前景产生了担心,因为这是中国经济过去40年都没有遇到过的新问题。

去杠杆收货币、驱逐违约劣币。

对于中国而言,巨额债务是个全新的挑战,但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题,因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑,所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机,日本90年代的泡沫经济,以及拉美债务危机,其实都是巨额债务的问题。

但是巨额债务问题虽然比较难以处理,但并不是没有解决的办法,比如美国在08年爆发金融危机,09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中,总结全球数十次去杠杆的经验之后,提出要想实现完美的去杠杆,必须做好四件事:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是财富再分配。

而如果按照达里奥的框架,我们要需要知道的是我们的去杠杆有没有开始,走到了哪一步?

从08年到17年,中国的M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。

但是在18年,中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去10年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

那么,货币紧缩是什么时候开始的,与之相对立的另一个问题是货币超发是谁干的?

我们先来回答后面一个问题,谁主导了货币超发?

提到货币超发,大家第一反应就是央行干的,因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表,央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%,过去5年的平均增速只有5%,远低于同期的广义货币增速。

因此,中国的货币超发其实不能怪央行,其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展,帮助商业银行逃避监管超发信贷,使得真实的货币严重超发。

而从2017年开始,央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆,18年资管新规正式发布,我们逐渐把影子银行的大门关上了,从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此,我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了,体现为各种口径下货币增速的大幅下降。

我们已经开始了去杠杆的第一步,实施了货币紧缩,大幅降低了货币实际增速。

再来看去杠杆的第二步,债务违约。

今年,我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。

比如说,P2P在今年发生了行业性的违约,在6、7月份有上百家P2P倒闭。

而在债券市场,18年以来有80多只债券违约,违约总金额约800亿,已经超过了此前四年违约金额的总和。

这说明,去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。

虽然说,债务违约的爆发对相关企业和金融机构形成了冲击,也影响到了市场的预期,但是能够容忍债务违约的大规模发生,对于中国金融市场其实也是巨大的进步,因为这是对市场参与者的巨大警示。

过去由于存在刚兑的预期,因此企业有机会就拼命借钱,而金融机构没有违约的风险意识,只要有需求就拼命放贷,结果就会导致举债过度。但现在债务大量违约了,那么以后企业就会更有风险意识,不敢胡乱借钱,而银行也不敢随便放贷,其实就很难走回到举债发展的老路。

我们研究了债券违约的分布,虽然说是以民营企业为主,但是不能说这些企业都是完全无辜的,虽然有融资环境收紧的冲击,但是最根本的原因还是在于自己身上,违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此,债务违约的出现,其实是对过去举债投机行为的惩罚。

因此,综合来看,我们在去杠杆的道路上其实已经走过了一半了:我们不仅紧缩了货币,还容忍了债务违约的出现,相当于在消灭不健康的经济细胞,驱逐经济里面的劣币。

再比如说房地产泡沫,大家都知道这是中国经济的一个肿瘤,会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代,这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌,原因其实就在于我们下决心收缩了货币,所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了,这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

减税让利于民,奖励良币回归。

但是,如果只是单纯的收缩货币、债务违约,其实可能会导致经济衰退,不仅把坏人惩罚了,连带着好人也受到了伤害。

这其实是今年中国资本市场的担心所在,到目前为止只有债市在涨,而股市大幅下跌,反映的其实是经济衰退的预期,大家担心货币大幅收缩会导致经济萧条。

因此,要想实现完美的去杠杆,我们还需要做好另外两件事:一是重新创造货币,二是重新分配财富。

首先,要客观理解货币与经济的关系,货币超发是不对的,但是不发货币也是不行的。

货币是经济运行的血液,因此经济增长其实离不开货币。但是过去我们的货币发多了,而且发的方式不对,影子银行的不正规货币发得太多,就好像人体一样,如果某些器官淤积的血液过多,其实就变成肿瘤了。现在我们已经发现了肿瘤,把影子银行关掉就相当于做手术把肿瘤切除了,但是身体的其他部分还是需要血液,而手术以后人体比较虚弱,血液流动比较慢,就需要外部输血维持生命。而对于经济而言,这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。

比如说美国在08年金融危机发生之后,美联储的总资产翻了接近5倍,从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元。

因此,类似于美联储的行为,央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择,在影子银行关闭以后,需要央行出面来提供基础货币。

但是,央行提供的是基础货币,央行降准就好比手术之后的外部输血,可以维持生命体征,但是要想彻底恢复健康,其实需要人体自身重新恢复造血功能,而这其实是要求身体里面的器官要恢复健康,能够创造血液循环。

而在经济当中,最为重要的器官就是两个,一个是企业部门,一个是居民部门。

而要想让企业和居民部门恢复健康,单纯靠央行放水其实是不够的,最重要的其实是在于财政政策,通过大幅减税,提高企业部门的盈利和居民部门的收入。

因此,在重新创造货币方面,中国央行已经做了该做的事情,提供了足够的基础货币,目前缺乏的是广义货币创造,而这背后需要财政减税,激发居民和企业的活力。

此外,去杠杆的最后一件事情是财富再分配,简单的说就是政府要把财富多分一点给低收入阶层,因为穷人的消费倾向比较高,这样就可以重新激活消费。

所以,我们可以看到,在完美去杠杆的需要做的四件事情当中,央行需要做的事情已经都做了,我们既收缩了货币,又容忍了债务违约的出现,同时央行又出来提供了基础货币。但是还需要做的事情是激活广义货币,以及财富再分配,而后两者其实需要财政政策出面大幅减税,而恰恰是后者目前的进展还不是很顺利。

美国素有减税的传统,在金融危机发生之后,当时奥巴马政府通过了多项减税法案,减税了上万亿美金,对经济的迅速康复做出了巨大贡献。

而在中国,一直到18年上半年为止,我们的减税都没有看到实际效果。18年上半年,我国的税收增速为14.4%,其中增值税收入增速高达16.6%,均远高于同期的经济增速,这说明今年上半年我国的税收负担还在上升,不仅没有减税反而还在加税。

但是到了3季度,减税终于开始了。3季度的中国税收增速是8%,其中增值税增速是2%,均低于当期的经济增速,说明税收负担终于降了。尤其是刚刚过去的9月份,税收增速降到6%,增值税增速降至-1.2%,说明减税还在继续。

为什么3季度才看到减税的效果,可能有两个原因:一是因为今年增值税税率下调1%发生在5月份,所以要到3季度以后才能看到减税的效果;二是因为中国税收的主体是增值税,这是伴随着生产环节征收,上半年工业品价格高涨,所以增值税居高不下,而下半年工业品价格持续回落,因此增值税减税效果也更加明显。

而在10月份,个税的下调也开始了。新版的个税法开始实施,不仅把起征点从3500元上调到5000元,同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围,相当于月薪10000以下基本上都免征个税了,对于普通工薪阶层的减税力度并不小,其实是体现了很大的诚意。

减税终于开始了,但是力度还不够。以这一次的个税改革为例,由于中国交个税人群的占比很小,这意味着大多数人其实享受不到个税下调的好处。按照财政部官员的说法,在本次减税之前约有1.87亿人交个税,这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处,但是其他12亿人则与之无关。另外,中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收,但是我们给企业部门仅仅降低了1%的增值税税率,而相比之下,美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%,所以中国还需要加大给企业部门减税的力度。

而要想真正给中国的居民和企业部门增收减负,其实最应该减的是增值税。一方面,增值税是一个流转税,所有居民购物时都间接支付了增值税,因此减增值税以后意味着产品会自然降价,相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面,企业最大的税收成本就是增值税,因此如果大幅下调增值税税率,也能有效的减轻企业负担。

按照我们的估算,如果我们再下调3%的增值税税率,尤其是把16%这一档税率下调到13%,就差不多可以额外减税1万亿左右,如果能达到这样的减税规模,将切实减轻居民和企业部门负担。

对于居民部门而言,大幅减税可以对冲巨额举债导致的利息负担。由于居民部门过去3年新增了约20万亿的债务,按照5%的贷款利息,平均每年新增了1万亿的贷款利息支出。此前的个税起征点上调和抵扣相当于减税了3000亿,我们假定再有额外1万亿增值税减免,而当中居民也能享受一半,那么合计下来相当于对居民部门减税了1万亿左右,可以基本抵消过去3年巨额举债的利息负担。

对于企业部门而言,此前增值税税率下调1%,减税规模大约3000亿,如果再加上额外1万亿的减税,那么合计的增值税减税规模就达到13000亿,假定一半由企业部门享受,也相当于对企业部门减税了7000亿左右,再加上其他已经实施的研发抵税政策,对企业部门的减税也能达到万亿规模。

而减税其实是中国经济恢复健康最重要的一步,过去持续的举债加剧了中国企业和居民部门的债务负担,但通过大幅减税,可以充分抵消其债务负担带来的压力,其实就使得中国经济的主要器官恢复了健康。

而且减税的意义在于,它是非常重要的奖励机制。对于我们的国家而言,最有活力的居民和企业往往税收贡献最大,如果能够大幅减税,那么这些健康细胞所获得的奖励就越大,减税就可以激励健康的细胞茁壮成长,中国经济恢复健康也就指日可待!

我们希望李总理在9月份提出的增值税税率三档并两档、进一步下调增值税税率的研究能够尽快出台。只要我们坚持一手去杠杆收货币、驱逐违约劣币,一手大幅减税、奖励良币回归,就有希望重建良币驱逐劣币的正循环。

政策强调公平,并未否定效率。

其实,大家都看到了减税的巨大作用。例如美国的特朗普其实就是靠减税、推动美国经济和股市的持续繁荣。而在中国政府宣布个税的大幅减免之后,其实上周的A股市场也一度出现了明显的反弹,说明减税确实能振奋人心。

但是,到目前为止大家期盼的增值税大幅减免还在研究当中,还没有兑现。因此市场对能否大幅减税也存在疑虑,而一个重要的担心则在于,到底我们有没有减税的意愿?而这其实涉及到对政府与市场关系的理解。

税收对应的是政府的收入,因此减税相当于减少了政府的收入,这其实相当于走向了小政府、大市场的方向,走向了国退民进。

而在今年前9个月,国有企业利润增速高达23.3%,而民营企业利润增速只有9.3%,其实是有点国进民退的味道。

那么,未来我们究竟会怎么选?

在我们看来,市场对于国进民退的形成其实是有误解,其实应该不是我们政策的目标,而可能是无意中形成的结果,其实是可以纠偏的。

在十九大报告中,正式提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战,我们认为,这里面体现的政策目标是把公平放在了重要的位置。在政府看来,过去很多人靠货币超发赚钱,但这带来了金融风险,明显不公平;还有很多人靠污染环境赚钱,这也不公平;而如果经济发展不能惠及低收入阶层,这也不公平。因此,政府政策的核心是在强调公平。

但是我们在治理环境污染的过程当中,可能在初期过于依赖行政手段搞一刀切,导致上游的钢铁、化工等行业中大量中小民营企业关停,而留下来的国有企业则受益于上游价格上涨,所以在客观上形成了国进民退的结果。但是,如果上游价格迟迟居高不下,而下游的民营企业奄奄一息,这明显又是新的不公平。

所以,污染环境肯定是不对的,但是治理环境污染有没有更好的方式,除了行政手段之外,可不可以用更加市场化的手段,比如制定好排放标准,满足标准的先进技术就可以生产,而无论国企和民企,这样其实可以让先进的产能重新生产,既可以稳定低迷的经济,又可以降低高企的上游价格,还不会污染环境,一举三得,何乐而不为呢?

所以,我们看到今年冬季采暖季,北方城市的环保限产没有再搞一刀切,而是根据空气质量变化安排错峰生产,其实是环保的进步,也助于改善国进民退的担忧。

因此,政府政策的核心其实是更加强调公平,而这本身并没有错,我们看到特朗普掀起贸易战讲的是美国优先,其实也是从他自身的角度在谈公平问题,而拉美国家经济发展缺乏后劲,深陷中等收入陷阱,也是在于拉美国家的经济发展不公平,只有少数人能受益于经济发展。

但是强调公平,其实并没有否定效率的重要性。因为如果没有效率,比如在计划经济时代大家都吃大锅饭,而且都吃不饱,其实是最大的不公平。

而要想兼顾公平与效率,其实减税是最佳的选择。

一方面,同样的减税力度,中小企业、低收入阶层等相对改善幅度最大,其实是在降低贫富差距。另一方面,减税是面向未来的政策,对社会贡献最大的企业和居民,其未来的贡献越大,那么受益的空间也就越大,可以激发出经济的活力。

因此,如果我们要实现更加公平的社会与经济发展,其实就更应该减税。

去杠杆短期阵痛,大减税长期光明。

中国经济发展,目前正处于关键的关口,目前的选择其实关乎未来几十年的发展前景。

过去的40年,我们的经济处于起飞阶段,我们从低收入国家发展成为中等收入国家,我国也一跃成为全球第二大经济体,这是非常了不起的成就。

在过去,我们发展的主要优势是廉价劳动力,靠着改革开放,引进海外先进技术,我们一步一步成为全球制造业工厂。但是如果我们仔细想一想,这些优势印度也全都有,印度的人也多、而且更便宜,印度从来没有封闭过,为什么印度的发展远远不如我们?

其实,经济起飞阶段政府的作用功不可没。虽然印度有低成本的优势,也可以模仿海外的先进技术,但是缺乏强有力的政府来形成有效的组织,实现这个优势。我们观察韩国、中国台湾等经济体最开始都采用了国家资本主义的模式,韩国是军政府、中国台湾是政府主导了十大建设,通过引进技术,依托外需发展制造业,最终实现了经济的起飞。

我们这次在加拿大,在阿尔伯特,当地有着巨大的油砂储备,但是因为政府不给力,由于环保压力没法修油管,所以虽然当地蕴藏了全球95%的油砂资源,但是只能以不到30美元/桶的低价出售,远低于国际油价,就是因为缺乏运输设备。

而在中国,交通运输其实都不是问题,我们去贵州,听说全球最高的100座桥,有一半多都在贵州,我们可以把天堑变通途,包括港珠澳大桥的建成通车,都是了不起的成就,这些都归功于我们政府的执行能力,也是我们在经济起飞阶段的优势。

但是,随着时间的发展,我们的优势在发生变化。在经济发展之后,我们的劳动力工资与东南亚国家相比,已经不再便宜。过去我们举债修路就可以创造GDP,但是目前我们高速公路的密度已经超过美国,修太多路没有车也用不上。过去我们靠模仿别人的技术就能发展,但现在在很多领域我们已经是老大了,就不可能再去模仿别人,要靠自己创新了。过去我们靠外需就能发展,现在外需也靠不住了,就要回到内需。

从这个意义上说,其实中美贸易摩擦虽然对我们有短期冲击,但是其实是在逼我们做出正确的选择,因为作为大国经济,如果想要实现经济繁荣富强,最后必须是靠内需,靠自己创新,特朗普只是让我们提前面对这一点而已。

所以,在我们跨过了经济起飞阶段之后,下一步需要实现的是经济的繁荣,这意味着过去的很多经验其实不再适用了,我们必须改变经济发展模式。

虽然我们的劳动力不再便宜,但是我们每年有1千万大学生毕业,我们有着全球最多的人力资本,没有了人口的数量红利,我们迎来了人口的质量红利。

虽然现在贸易冲突之下,外需面临萎缩的压力,但是我们有十四亿人口,人均收入达到中等收入国家水平,这是未来全球最有潜力的内部市场,我们有靠的住的内需。

虽然基建投资饱和了,地产投资也不缺了,但是中国的创新投资还很稀缺。而要想靠自己创新,就必须鼓励我们自己的企业投入研发,加大创新投入。而华为能够成为全球最大的电信设备商和智能手机制造商,说明中国的企业也不是没有能力创新。

但所有这一切,无论是回到靠内需发展,还是回到创新驱动,发挥人力资本的优势,其实都需要政府加大减税的力度。通过减税,可以将收入还给居民部门,增加居民的消费潜力。通过减税,可以增加企业部门利润,从而增加企业的创新能力。

因此,减税是中国经济转型最为关键的一步,过去靠着大政府、小市场我们可以实现经济起飞,但要想实现经济繁荣,就必须回到小政府、大市场,激发经济的活力。

而要想实现减税,其实有三种选择:一是增加财政赤字率,这在中国要实现有难度,毕竟3%的财政赤字率在中国是一条红线,不会轻易超越;二是减少财政支出,需要政府削减开支,与大家一起共克时艰,这一种也不容易,毕竟很多支出是刚性的;三是出售资产筹资加大混改力度,引进社会资本。这其实是当年撒切尔所做的选择,其通过出售国企股权来减税,治愈了英国病。而目前我们在上游行业的国企,在去产能之后盈利高企,其实是推进混改的最佳时机,既可以为减税筹资,又可以实现国退民进。

在美国历史上,有一段和中国经济过去10年相似的故事,发生在1970年代,当时的美国也是货币超发,投机倒把横行,投机分子一度成为美国首富。

但就在1981年,一切都变了,里根成为美国的总统,而里根也是美国战后最伟大的总统之一,特朗普的“让美国再次伟大”其实是1980年里根竞选时的原话。里根在当选美国总统之后,面对滞胀的烂摊子,提出了著名的“经济复兴法案”,而他的主要政策主张就是两点,一是减少货币发行,二是加大减税力度。

由于货币收缩,所以美国投机的时代结束了,商品市场步入大熊市,投机的美国首富邦克破产了。而之后美国的首富长期被科技新贵盖茨等霸屏,靠着减税,美国进入了创新和繁荣的大时代。在1981年之前,美国的股市整整17年没有涨,而在1981年以后,代表创新的美国纳斯达克指数涨了整整50倍,平均每年涨幅高达10%。创新背后的最大功臣就是减税,从里根开始美国就形成了减税的传统,一轮又一轮的减税激发着美国企业加大研发投入,所以可以出现苹果、亚马逊这样富可敌国的万亿美金市值企业,因为其投入研发的费用就高达数百亿美元。

中国的股市也有整整17年没有怎么涨过了,这个背后的背景和美国70年代一样,也是货币超发,所有资金都去了房地产市场投机,买房的人在过去10年得意非凡,个个都是人生赢家,但这种经济发展模式显然没有未来。只要我们下决心去杠杆收货币,那么投机分子就要小心了,因为投机的土壤没有了,房地产的时代就要结束了。而只要我们下决心减税,那么努力干活、锐意创新的人的机会就到了,我们会迎来创新的大时代。

我们相信,本届政府更加强调公平,就不会重走举债发展的老路,而有望走向收缩货币、减税发展的新路,承受经济短期阵痛,换取长期健康,这样中国经济的长期反而充满希望。

中国资本市场,外资并不悲观。

对于近期美股的下跌,海外投资者认为主要还是估值太高了,美联储加息加快对估值会有冲击。但是对于美国经济的长期前景,几乎所有加拿大的机构都坚定看好,因为加拿大经济规模太小了,他们过去长期主要投资美国,都获得了巨大的收获,所以大家会认为美国市场未来的波动会加大,但不认为美国经济的基本面有大问题。

在海外市场,大家对中国并没有那么悲观。今年,由于A股大幅下跌,导致金融从业人员都比较悲观,都在谈论各种高大上的国运问题。但是在海外投资者看来,今年跌的不仅是A股,除了美国以外几乎所有新兴市场都在跌,而新兴市场的特点就是波动大,A股因为散户太多,暴涨暴跌其实非常正常,但这其实并不理性,反而会给专业投资者更大的机会。

我们在内部看自己有诸多问题,但是其实大家都各有各的问题。比如在加拿大大家也担心移民问题,而这个问题在欧洲更严重,有很多穆斯林国家的移民过来以后完全不工作,靠着高福利的补贴过日子,而且由于高生育,其势力反而越来越大,导致经济效率越来越低。但其实各国对于华人移民都很欢迎,因为中国人的传统是吃苦耐劳。而中国并没有移民问题的担心,我们担心的是人口老龄化,但这个问题在日本更严重,但是现在有了机器人,其实可以替代人类的很大一部分工作。

比如说我们担心房地产问题,这个问题很多国家都有。过去几年加拿大其实也是居民债务大幅上升,好多地方房价三年翻了一倍,但是在多伦多和温哥华去年都相继对海外炒家征收了15%的房产税,温哥华甚至还征收房屋空置税,使得这两年房价出现明显下跌。但是没有房地产涨价,加拿大经济照样还在发展。我国房价即便跌一跌,也不代表经济就没有希望。

而华人的特点是重视教育,华人多的地方,当地的学校考试就会好起来,然后就会形成新的学区,有当地的朋友跟我说甚至会让小孩上国内的各种网课,因为用起来效果确实好。另外最近刚换了华为手机,因为用着方便。这其实也说明几件事:一是值钱的不是房子,而是教育,因此中国的教育、医疗等服务业充满希望,另外中国优秀的创新企业,是创造价值的,因为确实好用。

虽然我们看到今年以来腾讯、阿里等企业股价大幅下跌,但是在加拿大我们见到的客户都是年金,其实都是以长期投资为主,而且好几个机构都是拿了腾讯好多年、自从阿里上市就开始投资,其实过去靠中国资产赚了很多钱,所以并不会因为短期下跌而长期看空中国,反而是下跌以后在逐渐加仓,因为大家相信中国经济以后发展的虽然会慢一点,但是还是会继续发展,而14亿人消费升级的大趋势没有变,那么这些代表未来的好企业跌下来更多的是机会而不是风险。

而对于汇率问题,虽然今年人民币汇率在贬值,但是其他新兴市场也都在贬值。因此主要还可以用美元升值来解释,而且大家认为中国的产业有竞争力,所以汇率贬值会改善出口和外汇,这样就会改善进一步贬值的预期,目前人民币可能还没有到位,但贬的越多就和均衡的汇率水平越接近。

而且我们交流的外资机构其实都认同我们的观点,那就是中国过去靠举债发展,其实是对长期健康不利,但是现在去杠杆、减税都是在做正确的事情,因此对最近的政策评价其实是非常肯定的。

去年的时候,市场都在谈论新周期,但是我们写下的《繁荣的顶点》来提示风险,因为我们看到了居民举债投机,这是泡沫而不是新周期,我们在16年就写下了《居民加杠杆、危险的游戏!》。而今年我们写下《投资中国的历史性机会》,我们看到了去杠杆、债务违约和减税,这些都是长期正确的事情,哪怕短期还有阵痛,但是长期充满希望。

经济:工业利润放缓

1)地产销售继降。10月中上旬37大中城市地产销售同比下降10.2%,其中22个一二线城市地产销售同比下降5.3%,但15个三四线城市地产销售同比下降27%,降幅比9月明显扩大,尤其是三四线城市地产销量出现大幅下滑。

2)汽车消费低迷。10月前三周乘联会乘用车零售同比下降24.8%,乘用车批发同比下降26%,比前两周降幅扩大,显示汽车消费依旧低迷。

3)工业继续减速。9月6大集团发电耗煤增速降至-11.3%,10月前25天发电耗煤同比降幅扩大至21%,这意味着10月份的工业经济仍在继续减速。

4)工业利润放缓。9月份工业利润增速降至4.1%的新低,主要受工业产销增速放缓,价格涨幅回落等因素影响,其中9月工业收入增速仅为6.2%,为年内新低水平。

物价:通胀仍趋回落

 1)食品跌幅收窄。上周菜价、禽蛋价格继续下跌,猪价下跌而牛羊肉价格上涨,食品价格环比下跌0.1%,跌幅有所收窄。

210CPI小降。10月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为0.6%、-1.1%,预测10月食品价格环比持平,10月CPI回落至2.4%。

310PPI回落。10月以来钢价回落,煤价、油价先涨后跌,截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%,预测10月PPI环涨0.3%,10月PPI同比涨幅回落至3.2%。

4)通胀仍趋回落。此前雨水天气和猪瘟疫情等因素推动3季度CPI短期抬升,而油价大涨亦推动通胀预期升温。但进入到10月份以后,食品价格持续回落,而油价、煤价等也再度下跌,10月份的CPI和PPI大概率同时回落,这也意味着通胀回落的趋势依旧未改。

流动性:货币利率仍低

1)货币利率仍低。上周货币利率整体回落,其中R007均值上行4bp至2.65%,R001下行8bp至2.33%,DR007上行1bp至2.6%,DR001下行8bp至2.29%。

2)央行大幅投放。上周央行公开市场净投放4600亿,其中逆回购投放4900亿元,逆回购到期300亿元,无MLF投放与到期。

3)汇率继续贬值。上周美元指数大幅反弹,人民币兑美元继续贬值,在岸、离岸人民币分别贬至6.95、6.96。

4)政策空间充足。央行行长易纲此前表示,我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等。由于去杠杆的大力推进,自去年来中国的宏观杠杆率已经企稳不再上升,央行下调存准率是对冲广义货币收缩的需要,并未增加杠杆率水平,这也意味着未来存准率仍有下调空间。

政策:进一步减税降费

1)进一步减税降费。李克强召开国务院常务会议表示:部署根据督查发现和企业关切的问题,进一步推动优化营商环境政策落实,决定设立民营企业债券融资支持工具,以市场化方式帮助缓解企业融资难;进一步减轻企业税费负担,抓紧研究提出继续降低企业税负和降低社保费率的具体办法。

2)建设东亚经济共同体。李克强总理会见日本首相安倍晋三时表示,将加速推进中日韩自贸区和“区域全面经济伙伴关系协定”谈判,促进区域贸易投资便利化,共同建设东亚经济共同体,助力亚太区域一体化进程。

2)开放金融服务业。财政部部长刘昆表示,将进一步放开金融服务业,在放开银行业股比限制的基础上,三年后放开保险、证券等行业,届时符合条件的外界企业可获得全牌照经营资格。

海外:美国三季度GDP增速3.5%,欧元区制造业PMI新低

1)美国三季度GDP实际环比增速3.5%上周五,美国公布三季度实际GDP环比折年增速3.5%,高于预期3.3%,创2015年以来同期最佳表现,但低于前值4.2%,主要贡献来自消费者支出、企业补库存以及政府增加支出。

2)美联储褐皮书发布。上周三美联储公布的褐皮书称,截止10月15日,美联储12个地区整体经济活动以“温和至适度”的速度扩张,但劳动力市场趋紧和关税引起的企业成本的上涨,令人担忧。

3)美国新屋销售、消费者信心数据不佳。上周三美国商务部公布9月新屋销售年化55.3万户,创2016年12月以来新低;上周五公布的密歇根大学消费者信心指数10月终值98.6,低于初值并再度不及预期,消费者对个人财务状况的现况评价走低,对短期通胀预期抬升。

4)欧元区制造业PMI新低。上周三公布的欧元区10月PMI延续下滑,其中欧元区制造业PMI初值 52.1,不及市场预期,创26个月新低;德国和法国PMI初值也分别创29个月和25个月新低。上周四欧央行10月议息会议各方面决议按兵不动,行长德拉吉表示,尽管最近的数据偏弱,欧元区的经济依然整体向上,没有讨论过延长QE,保护主义、新兴市场脆弱和金融市场波动是面临的主要风险。
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股市抄底的时机来了吗?投资中国的历史性机会

股市抄底

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股市抄底的时机来了吗?
我们知道股市抄底不只是只考虑经济与资本这些方面,还要结合公司、股票估值、股息率等综合考虑。今天以宏观角度来看股市抄底的时机是否到了。
抛砖引玉-《投资中国的历史性机会——在北美交流中国经济与资本市场》。

 

 

 

每年年底,我们都会到北美拜访客户,而今年这一次我们来到加拿大,恰逢全球股市大跌,熊市的气息扑面而来,加上A股今年的表现也不争气,到底海外客户有没有兴趣听我们讲中国,坦白说出发前我们心里并没有底。

而在过去一周的交流中,我们所讲述的中国经济故事得到了诸多海外客户的认可。那么,如何理解中国经济正在发生的变化?

举债发展经济、喜剧变成悲剧。

要想理解中国经济的未来,就得了解中国经济的过去。

首先,我们必须承认,今年中国资本市场之所以这么痛苦,肯定是在过去有事情做错了。而在经济层面,过去最大的问题莫过于举债发展经济的模式。

从08年金融危机开始,每次我们遇到经济下行的挑战,都是通过大幅举债来解决,到目前为止我们已经经历了三轮债务周期。

第一次是08-09年,为了应对全球金融危机的挑战,我们发动企业部门大幅举债,加码制造业投资。虽然我们率先从全球金融危机中复苏,但代价是企业部门负债过度、制造业产能过剩。

第二次是12-13年,产能过剩导致经济再度下滑,我们又发动政府融资平台大幅举债,加码了基建投资,但后果是政府部门的隐性债务大幅增长。

第三次是16-17年,地方债务规范以后经济再度下滑,我们又发动了居民部门大幅举债,虽然经济再度企稳,但代价是居民部门债务率大幅上升、地产泡沫愈演愈烈。

而在18年以来,中国经济再次出现了明显的下行。

可以发现,我们过去每一次遇到经济下行,都倾向于通过举债的方式来应对,每一次都可以解决短期经济的问题,但是好景不长,往往过一段时间经济压力又会卷土重来。

而这个背后的原因其实也非常简单,因为靠举债发展只会创造经济波动,而不会创造经济增长。

在桥水公司的达里奥看来,经济的运行看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的,无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后,其实对应着两种模式:

第一种是我们交易的钱来自于工作,这意味着我们是用劳动来交换商品。而这种交易模式背后的含义是:真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说,长期来看,只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长。

第二种是我们交易的钱来自于举债,这意味着我们是用债务来交换商品。比如说用信用卡也可以买房买车,也可以在短期产生经济增长,但是借钱是要还的,因此在还钱的时候往往会导致经济下滑。因此,靠举债发展只会产生经济波动,在举债的时候经济上行,在还债的时候经济下行。

因此,我们理解了债务对经济的作用,其实就可以理解过去10年中国经济周期波动的宿命,因为每一次的举债固然会带来短期经济回升,但到了还债的时候就必然会面临经济增速的下降。

但是,这一次的问题又和以前不太一样。因为在经历过三轮举债周期之后,我们经济当中的所有主体都已经借过钱了,目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰,而且加总之后中国经济整体的债务率也处于历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平也十分接近,没有上升空间了。

因此,目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题,已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面,就是大家对长期前景产生了担心,因为这是中国经济过去40年都没有遇到过的新问题。

去杠杆收货币、驱逐违约劣币。

对于中国而言,巨额债务是个全新的挑战,但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题,因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑,所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机,日本90年代的泡沫经济,以及拉美债务危机,其实都是巨额债务的问题。

但是巨额债务问题虽然比较难以处理,但并不是没有解决的办法,比如美国在08年爆发金融危机,09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中,总结全球数十次去杠杆的经验之后,提出要想实现完美的去杠杆,必须做好四件事:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是财富再分配。

而如果按照达里奥的框架,我们要需要知道的是我们的去杠杆有没有开始,走到了哪一步?

从08年到17年,中国的M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。

但是在18年,中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去10年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

那么,货币紧缩是什么时候开始的,与之相对立的另一个问题是货币超发是谁干的?

我们先来回答后面一个问题,谁主导了货币超发?

提到货币超发,大家第一反应就是央行干的,因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表,央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%,过去5年的平均增速只有5%,远低于同期的广义货币增速。

因此,中国的货币超发其实不能怪央行,其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展,帮助商业银行逃避监管超发信贷,使得真实的货币严重超发。

而从2017年开始,央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆,18年资管新规正式发布,我们逐渐把影子银行的大门关上了,从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此,我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了,体现为各种口径下货币增速的大幅下降。

我们已经开始了去杠杆的第一步,实施了货币紧缩,大幅降低了货币实际增速。

再来看去杠杆的第二步,债务违约。

今年,我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。

比如说,P2P在今年发生了行业性的违约,在6、7月份有上百家P2P倒闭。

而在债券市场,18年以来有80多只债券违约,违约总金额约800亿,已经超过了此前四年违约金额的总和。

这说明,去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。

虽然说,债务违约的爆发对相关企业和金融机构形成了冲击,也影响到了市场的预期,但是能够容忍债务违约的大规模发生,对于中国金融市场其实也是巨大的进步,因为这是对市场参与者的巨大警示。

过去由于存在刚兑的预期,因此企业有机会就拼命借钱,而金融机构没有违约的风险意识,只要有需求就拼命放贷,结果就会导致举债过度。但现在债务大量违约了,那么以后企业就会更有风险意识,不敢胡乱借钱,而银行也不敢随便放贷,其实就很难走回到举债发展的老路。

我们研究了债券违约的分布,虽然说是以民营企业为主,但是不能说这些企业都是完全无辜的,虽然有融资环境收紧的冲击,但是最根本的原因还是在于自己身上,违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此,债务违约的出现,其实是对过去举债投机行为的惩罚。

因此,综合来看,我们在去杠杆的道路上其实已经走过了一半了:我们不仅紧缩了货币,还容忍了债务违约的出现,相当于在消灭不健康的经济细胞,驱逐经济里面的劣币。

再比如说房地产泡沫,大家都知道这是中国经济的一个肿瘤,会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代,这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌,原因其实就在于我们下决心收缩了货币,所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了,这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

减税让利于民,奖励良币回归。

但是,如果只是单纯的收缩货币、债务违约,其实可能会导致经济衰退,不仅把坏人惩罚了,连带着好人也受到了伤害。

这其实是今年中国资本市场的担心所在,到目前为止只有债市在涨,而股市大幅下跌,反映的其实是经济衰退的预期,大家担心货币大幅收缩会导致经济萧条。

因此,要想实现完美的去杠杆,我们还需要做好另外两件事:一是重新创造货币,二是重新分配财富。

首先,要客观理解货币与经济的关系,货币超发是不对的,但是不发货币也是不行的。

货币是经济运行的血液,因此经济增长其实离不开货币。但是过去我们的货币发多了,而且发的方式不对,影子银行的不正规货币发得太多,就好像人体一样,如果某些器官淤积的血液过多,其实就变成肿瘤了。现在我们已经发现了肿瘤,把影子银行关掉就相当于做手术把肿瘤切除了,但是身体的其他部分还是需要血液,而手术以后人体比较虚弱,血液流动比较慢,就需要外部输血维持生命。而对于经济而言,这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。

比如说美国在08年金融危机发生之后,美联储的总资产翻了接近5倍,从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元。

因此,类似于美联储的行为,央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择,在影子银行关闭以后,需要央行出面来提供基础货币。

但是,央行提供的是基础货币,央行降准就好比手术之后的外部输血,可以维持生命体征,但是要想彻底恢复健康,其实需要人体自身重新恢复造血功能,而这其实是要求身体里面的器官要恢复健康,能够创造血液循环。

而在经济当中,最为重要的器官就是两个,一个是企业部门,一个是居民部门。

而要想让企业和居民部门恢复健康,单纯靠央行放水其实是不够的,最重要的其实是在于财政政策,通过大幅减税,提高企业部门的盈利和居民部门的收入。

因此,在重新创造货币方面,中国央行已经做了该做的事情,提供了足够的基础货币,目前缺乏的是广义货币创造,而这背后需要财政减税,激发居民和企业的活力。

此外,去杠杆的最后一件事情是财富再分配,简单的说就是政府要把财富多分一点给低收入阶层,因为穷人的消费倾向比较高,这样就可以重新激活消费。

所以,我们可以看到,在完美去杠杆的需要做的四件事情当中,央行需要做的事情已经都做了,我们既收缩了货币,又容忍了债务违约的出现,同时央行又出来提供了基础货币。但是还需要做的事情是激活广义货币,以及财富再分配,而后两者其实需要财政政策出面大幅减税,而恰恰是后者目前的进展还不是很顺利。

美国素有减税的传统,在金融危机发生之后,当时奥巴马政府通过了多项减税法案,减税了上万亿美金,对经济的迅速康复做出了巨大贡献。

而在中国,一直到18年上半年为止,我们的减税都没有看到实际效果。18年上半年,我国的税收增速为14.4%,其中增值税收入增速高达16.6%,均远高于同期的经济增速,这说明今年上半年我国的税收负担还在上升,不仅没有减税反而还在加税。

但是到了3季度,减税终于开始了。3季度的中国税收增速是8%,其中增值税增速是2%,均低于当期的经济增速,说明税收负担终于降了。尤其是刚刚过去的9月份,税收增速降到6%,增值税增速降至-1.2%,说明减税还在继续。

为什么3季度才看到减税的效果,可能有两个原因:一是因为今年增值税税率下调1%发生在5月份,所以要到3季度以后才能看到减税的效果;二是因为中国税收的主体是增值税,这是伴随着生产环节征收,上半年工业品价格高涨,所以增值税居高不下,而下半年工业品价格持续回落,因此增值税减税效果也更加明显。

而在10月份,个税的下调也开始了。新版的个税法开始实施,不仅把起征点从3500元上调到5000元,同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围,相当于月薪10000以下基本上都免征个税了,对于普通工薪阶层的减税力度并不小,其实是体现了很大的诚意。

减税终于开始了,但是力度还不够。以这一次的个税改革为例,由于中国交个税人群的占比很小,这意味着大多数人其实享受不到个税下调的好处。按照财政部官员的说法,在本次减税之前约有1.87亿人交个税,这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处,但是其他12亿人则与之无关。另外,中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收,但是我们给企业部门仅仅降低了1%的增值税税率,而相比之下,美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%,所以中国还需要加大给企业部门减税的力度。

而要想真正给中国的居民和企业部门增收减负,其实最应该减的是增值税。一方面,增值税是一个流转税,所有居民购物时都间接支付了增值税,因此减增值税以后意味着产品会自然降价,相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面,企业最大的税收成本就是增值税,因此如果大幅下调增值税税率,也能有效的减轻企业负担。

按照我们的估算,如果我们再下调3%的增值税税率,尤其是把16%这一档税率下调到13%,就差不多可以额外减税1万亿左右,如果能达到这样的减税规模,将切实减轻居民和企业部门负担。

对于居民部门而言,大幅减税可以对冲巨额举债导致的利息负担。由于居民部门过去3年新增了约20万亿的债务,按照5%的贷款利息,平均每年新增了1万亿的贷款利息支出。此前的个税起征点上调和抵扣相当于减税了3000亿,我们假定再有额外1万亿增值税减免,而当中居民也能享受一半,那么合计下来相当于对居民部门减税了1万亿左右,可以基本抵消过去3年巨额举债的利息负担。

对于企业部门而言,此前增值税税率下调1%,减税规模大约3000亿,如果再加上额外1万亿的减税,那么合计的增值税减税规模就达到13000亿,假定一半由企业部门享受,也相当于对企业部门减税了7000亿左右,再加上其他已经实施的研发抵税政策,对企业部门的减税也能达到万亿规模。

而减税其实是中国经济恢复健康最重要的一步,过去持续的举债加剧了中国企业和居民部门的债务负担,但通过大幅减税,可以充分抵消其债务负担带来的压力,其实就使得中国经济的主要器官恢复了健康。

而且减税的意义在于,它是非常重要的奖励机制。对于我们的国家而言,最有活力的居民和企业往往税收贡献最大,如果能够大幅减税,那么这些健康细胞所获得的奖励就越大,减税就可以激励健康的细胞茁壮成长,中国经济恢复健康也就指日可待!

我们希望李总理在9月份提出的增值税税率三档并两档、进一步下调增值税税率的研究能够尽快出台。只要我们坚持一手去杠杆收货币、驱逐违约劣币,一手大幅减税、奖励良币回归,就有希望重建良币驱逐劣币的正循环。

政策强调公平,并未否定效率。

其实,大家都看到了减税的巨大作用。例如美国的特朗普其实就是靠减税、推动美国经济和股市的持续繁荣。而在中国政府宣布个税的大幅减免之后,其实上周的A股市场也一度出现了明显的反弹,说明减税确实能振奋人心。

但是,到目前为止大家期盼的增值税大幅减免还在研究当中,还没有兑现。因此市场对能否大幅减税也存在疑虑,而一个重要的担心则在于,到底我们有没有减税的意愿?而这其实涉及到对政府与市场关系的理解。

税收对应的是政府的收入,因此减税相当于减少了政府的收入,这其实相当于走向了小政府、大市场的方向,走向了国退民进。

而在今年前9个月,国有企业利润增速高达23.3%,而民营企业利润增速只有9.3%,其实是有点国进民退的味道。

那么,未来我们究竟会怎么选?

在我们看来,市场对于国进民退的形成其实是有误解,其实应该不是我们政策的目标,而可能是无意中形成的结果,其实是可以纠偏的。

在十九大报告中,正式提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战,我们认为,这里面体现的政策目标是把公平放在了重要的位置。在政府看来,过去很多人靠货币超发赚钱,但这带来了金融风险,明显不公平;还有很多人靠污染环境赚钱,这也不公平;而如果经济发展不能惠及低收入阶层,这也不公平。因此,政府政策的核心是在强调公平。

但是我们在治理环境污染的过程当中,可能在初期过于依赖行政手段搞一刀切,导致上游的钢铁、化工等行业中大量中小民营企业关停,而留下来的国有企业则受益于上游价格上涨,所以在客观上形成了国进民退的结果。但是,如果上游价格迟迟居高不下,而下游的民营企业奄奄一息,这明显又是新的不公平。

所以,污染环境肯定是不对的,但是治理环境污染有没有更好的方式,除了行政手段之外,可不可以用更加市场化的手段,比如制定好排放标准,满足标准的先进技术就可以生产,而无论国企和民企,这样其实可以让先进的产能重新生产,既可以稳定低迷的经济,又可以降低高企的上游价格,还不会污染环境,一举三得,何乐而不为呢?

所以,我们看到今年冬季采暖季,北方城市的环保限产没有再搞一刀切,而是根据空气质量变化安排错峰生产,其实是环保的进步,也助于改善国进民退的担忧。

因此,政府政策的核心其实是更加强调公平,而这本身并没有错,我们看到特朗普掀起贸易战讲的是美国优先,其实也是从他自身的角度在谈公平问题,而拉美国家经济发展缺乏后劲,深陷中等收入陷阱,也是在于拉美国家的经济发展不公平,只有少数人能受益于经济发展。

但是强调公平,其实并没有否定效率的重要性。因为如果没有效率,比如在计划经济时代大家都吃大锅饭,而且都吃不饱,其实是最大的不公平。

而要想兼顾公平与效率,其实减税是最佳的选择。

一方面,同样的减税力度,中小企业、低收入阶层等相对改善幅度最大,其实是在降低贫富差距。另一方面,减税是面向未来的政策,对社会贡献最大的企业和居民,其未来的贡献越大,那么受益的空间也就越大,可以激发出经济的活力。

因此,如果我们要实现更加公平的社会与经济发展,其实就更应该减税。

去杠杆短期阵痛,大减税长期光明。

中国经济发展,目前正处于关键的关口,目前的选择其实关乎未来几十年的发展前景。

过去的40年,我们的经济处于起飞阶段,我们从低收入国家发展成为中等收入国家,我国也一跃成为全球第二大经济体,这是非常了不起的成就。

在过去,我们发展的主要优势是廉价劳动力,靠着改革开放,引进海外先进技术,我们一步一步成为全球制造业工厂。但是如果我们仔细想一想,这些优势印度也全都有,印度的人也多、而且更便宜,印度从来没有封闭过,为什么印度的发展远远不如我们?

其实,经济起飞阶段政府的作用功不可没。虽然印度有低成本的优势,也可以模仿海外的先进技术,但是缺乏强有力的政府来形成有效的组织,实现这个优势。我们观察韩国、中国台湾等经济体最开始都采用了国家资本主义的模式,韩国是军政府、中国台湾是政府主导了十大建设,通过引进技术,依托外需发展制造业,最终实现了经济的起飞。

我们这次在加拿大,在阿尔伯特,当地有着巨大的油砂储备,但是因为政府不给力,由于环保压力没法修油管,所以虽然当地蕴藏了全球95%的油砂资源,但是只能以不到30美元/桶的低价出售,远低于国际油价,就是因为缺乏运输设备。

而在中国,交通运输其实都不是问题,我们去贵州,听说全球最高的100座桥,有一半多都在贵州,我们可以把天堑变通途,包括港珠澳大桥的建成通车,都是了不起的成就,这些都归功于我们政府的执行能力,也是我们在经济起飞阶段的优势。

但是,随着时间的发展,我们的优势在发生变化。在经济发展之后,我们的劳动力工资与东南亚国家相比,已经不再便宜。过去我们举债修路就可以创造GDP,但是目前我们高速公路的密度已经超过美国,修太多路没有车也用不上。过去我们靠模仿别人的技术就能发展,但现在在很多领域我们已经是老大了,就不可能再去模仿别人,要靠自己创新了。过去我们靠外需就能发展,现在外需也靠不住了,就要回到内需。

从这个意义上说,其实中美贸易摩擦虽然对我们有短期冲击,但是其实是在逼我们做出正确的选择,因为作为大国经济,如果想要实现经济繁荣富强,最后必须是靠内需,靠自己创新,特朗普只是让我们提前面对这一点而已。

所以,在我们跨过了经济起飞阶段之后,下一步需要实现的是经济的繁荣,这意味着过去的很多经验其实不再适用了,我们必须改变经济发展模式。

虽然我们的劳动力不再便宜,但是我们每年有1千万大学生毕业,我们有着全球最多的人力资本,没有了人口的数量红利,我们迎来了人口的质量红利。

虽然现在贸易冲突之下,外需面临萎缩的压力,但是我们有十四亿人口,人均收入达到中等收入国家水平,这是未来全球最有潜力的内部市场,我们有靠的住的内需。

虽然基建投资饱和了,地产投资也不缺了,但是中国的创新投资还很稀缺。而要想靠自己创新,就必须鼓励我们自己的企业投入研发,加大创新投入。而华为能够成为全球最大的电信设备商和智能手机制造商,说明中国的企业也不是没有能力创新。

但所有这一切,无论是回到靠内需发展,还是回到创新驱动,发挥人力资本的优势,其实都需要政府加大减税的力度。通过减税,可以将收入还给居民部门,增加居民的消费潜力。通过减税,可以增加企业部门利润,从而增加企业的创新能力。

因此,减税是中国经济转型最为关键的一步,过去靠着大政府、小市场我们可以实现经济起飞,但要想实现经济繁荣,就必须回到小政府、大市场,激发经济的活力。

而要想实现减税,其实有三种选择:一是增加财政赤字率,这在中国要实现有难度,毕竟3%的财政赤字率在中国是一条红线,不会轻易超越;二是减少财政支出,需要政府削减开支,与大家一起共克时艰,这一种也不容易,毕竟很多支出是刚性的;三是出售资产筹资加大混改力度,引进社会资本。这其实是当年撒切尔所做的选择,其通过出售国企股权来减税,治愈了英国病。而目前我们在上游行业的国企,在去产能之后盈利高企,其实是推进混改的最佳时机,既可以为减税筹资,又可以实现国退民进。

在美国历史上,有一段和中国经济过去10年相似的故事,发生在1970年代,当时的美国也是货币超发,投机倒把横行,投机分子一度成为美国首富。

但就在1981年,一切都变了,里根成为美国的总统,而里根也是美国战后最伟大的总统之一,特朗普的“让美国再次伟大”其实是1980年里根竞选时的原话。里根在当选美国总统之后,面对滞胀的烂摊子,提出了著名的“经济复兴法案”,而他的主要政策主张就是两点,一是减少货币发行,二是加大减税力度。

由于货币收缩,所以美国投机的时代结束了,商品市场步入大熊市,投机的美国首富邦克破产了。而之后美国的首富长期被科技新贵盖茨等霸屏,靠着减税,美国进入了创新和繁荣的大时代。在1981年之前,美国的股市整整17年没有涨,而在1981年以后,代表创新的美国纳斯达克指数涨了整整50倍,平均每年涨幅高达10%。创新背后的最大功臣就是减税,从里根开始美国就形成了减税的传统,一轮又一轮的减税激发着美国企业加大研发投入,所以可以出现苹果、亚马逊这样富可敌国的万亿美金市值企业,因为其投入研发的费用就高达数百亿美元。

中国的股市也有整整17年没有怎么涨过了,这个背后的背景和美国70年代一样,也是货币超发,所有资金都去了房地产市场投机,买房的人在过去10年得意非凡,个个都是人生赢家,但这种经济发展模式显然没有未来。只要我们下决心去杠杆收货币,那么投机分子就要小心了,因为投机的土壤没有了,房地产的时代就要结束了。而只要我们下决心减税,那么努力干活、锐意创新的人的机会就到了,我们会迎来创新的大时代。

我们相信,本届政府更加强调公平,就不会重走举债发展的老路,而有望走向收缩货币、减税发展的新路,承受经济短期阵痛,换取长期健康,这样中国经济的长期反而充满希望。

中国资本市场,外资并不悲观。

对于近期美股的下跌,海外投资者认为主要还是估值太高了,美联储加息加快对估值会有冲击。但是对于美国经济的长期前景,几乎所有加拿大的机构都坚定看好,因为加拿大经济规模太小了,他们过去长期主要投资美国,都获得了巨大的收获,所以大家会认为美国市场未来的波动会加大,但不认为美国经济的基本面有大问题。

在海外市场,大家对中国并没有那么悲观。今年,由于A股大幅下跌,导致金融从业人员都比较悲观,都在谈论各种高大上的国运问题。但是在海外投资者看来,今年跌的不仅是A股,除了美国以外几乎所有新兴市场都在跌,而新兴市场的特点就是波动大,A股因为散户太多,暴涨暴跌其实非常正常,但这其实并不理性,反而会给专业投资者更大的机会。

我们在内部看自己有诸多问题,但是其实大家都各有各的问题。比如在加拿大大家也担心移民问题,而这个问题在欧洲更严重,有很多穆斯林国家的移民过来以后完全不工作,靠着高福利的补贴过日子,而且由于高生育,其势力反而越来越大,导致经济效率越来越低。但其实各国对于华人移民都很欢迎,因为中国人的传统是吃苦耐劳。而中国并没有移民问题的担心,我们担心的是人口老龄化,但这个问题在日本更严重,但是现在有了机器人,其实可以替代人类的很大一部分工作。

比如说我们担心房地产问题,这个问题很多国家都有。过去几年加拿大其实也是居民债务大幅上升,好多地方房价三年翻了一倍,但是在多伦多和温哥华去年都相继对海外炒家征收了15%的房产税,温哥华甚至还征收房屋空置税,使得这两年房价出现明显下跌。但是没有房地产涨价,加拿大经济照样还在发展。我国房价即便跌一跌,也不代表经济就没有希望。

而华人的特点是重视教育,华人多的地方,当地的学校考试就会好起来,然后就会形成新的学区,有当地的朋友跟我说甚至会让小孩上国内的各种网课,因为用起来效果确实好。另外最近刚换了华为手机,因为用着方便。这其实也说明几件事:一是值钱的不是房子,而是教育,因此中国的教育、医疗等服务业充满希望,另外中国优秀的创新企业,是创造价值的,因为确实好用。

虽然我们看到今年以来腾讯、阿里等企业股价大幅下跌,但是在加拿大我们见到的客户都是年金,其实都是以长期投资为主,而且好几个机构都是拿了腾讯好多年、自从阿里上市就开始投资,其实过去靠中国资产赚了很多钱,所以并不会因为短期下跌而长期看空中国,反而是下跌以后在逐渐加仓,因为大家相信中国经济以后发展的虽然会慢一点,但是还是会继续发展,而14亿人消费升级的大趋势没有变,那么这些代表未来的好企业跌下来更多的是机会而不是风险。

而对于汇率问题,虽然今年人民币汇率在贬值,但是其他新兴市场也都在贬值。因此主要还可以用美元升值来解释,而且大家认为中国的产业有竞争力,所以汇率贬值会改善出口和外汇,这样就会改善进一步贬值的预期,目前人民币可能还没有到位,但贬的越多就和均衡的汇率水平越接近。

而且我们交流的外资机构其实都认同我们的观点,那就是中国过去靠举债发展,其实是对长期健康不利,但是现在去杠杆、减税都是在做正确的事情,因此对最近的政策评价其实是非常肯定的。

去年的时候,市场都在谈论新周期,但是我们写下的《繁荣的顶点》来提示风险,因为我们看到了居民举债投机,这是泡沫而不是新周期,我们在16年就写下了《居民加杠杆、危险的游戏!》。而今年我们写下《投资中国的历史性机会》,我们看到了去杠杆、债务违约和减税,这些都是长期正确的事情,哪怕短期还有阵痛,但是长期充满希望。

经济:工业利润放缓

1)地产销售继降。10月中上旬37大中城市地产销售同比下降10.2%,其中22个一二线城市地产销售同比下降5.3%,但15个三四线城市地产销售同比下降27%,降幅比9月明显扩大,尤其是三四线城市地产销量出现大幅下滑。

2)汽车消费低迷。10月前三周乘联会乘用车零售同比下降24.8%,乘用车批发同比下降26%,比前两周降幅扩大,显示汽车消费依旧低迷。

3)工业继续减速。9月6大集团发电耗煤增速降至-11.3%,10月前25天发电耗煤同比降幅扩大至21%,这意味着10月份的工业经济仍在继续减速。

4)工业利润放缓。9月份工业利润增速降至4.1%的新低,主要受工业产销增速放缓,价格涨幅回落等因素影响,其中9月工业收入增速仅为6.2%,为年内新低水平。

物价:通胀仍趋回落

 1)食品跌幅收窄。上周菜价、禽蛋价格继续下跌,猪价下跌而牛羊肉价格上涨,食品价格环比下跌0.1%,跌幅有所收窄。

210CPI小降。10月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为0.6%、-1.1%,预测10月食品价格环比持平,10月CPI回落至2.4%。

310PPI回落。10月以来钢价回落,煤价、油价先涨后跌,截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%,预测10月PPI环涨0.3%,10月PPI同比涨幅回落至3.2%。

4)通胀仍趋回落。此前雨水天气和猪瘟疫情等因素推动3季度CPI短期抬升,而油价大涨亦推动通胀预期升温。但进入到10月份以后,食品价格持续回落,而油价、煤价等也再度下跌,10月份的CPI和PPI大概率同时回落,这也意味着通胀回落的趋势依旧未改。

流动性:货币利率仍低

1)货币利率仍低。上周货币利率整体回落,其中R007均值上行4bp至2.65%,R001下行8bp至2.33%,DR007上行1bp至2.6%,DR001下行8bp至2.29%。

2)央行大幅投放。上周央行公开市场净投放4600亿,其中逆回购投放4900亿元,逆回购到期300亿元,无MLF投放与到期。

3)汇率继续贬值。上周美元指数大幅反弹,人民币兑美元继续贬值,在岸、离岸人民币分别贬至6.95、6.96。

4)政策空间充足。央行行长易纲此前表示,我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等。由于去杠杆的大力推进,自去年来中国的宏观杠杆率已经企稳不再上升,央行下调存准率是对冲广义货币收缩的需要,并未增加杠杆率水平,这也意味着未来存准率仍有下调空间。

政策:进一步减税降费

1)进一步减税降费。李克强召开国务院常务会议表示:部署根据督查发现和企业关切的问题,进一步推动优化营商环境政策落实,决定设立民营企业债券融资支持工具,以市场化方式帮助缓解企业融资难;进一步减轻企业税费负担,抓紧研究提出继续降低企业税负和降低社保费率的具体办法。

2)建设东亚经济共同体。李克强总理会见日本首相安倍晋三时表示,将加速推进中日韩自贸区和“区域全面经济伙伴关系协定”谈判,促进区域贸易投资便利化,共同建设东亚经济共同体,助力亚太区域一体化进程。

2)开放金融服务业。财政部部长刘昆表示,将进一步放开金融服务业,在放开银行业股比限制的基础上,三年后放开保险、证券等行业,届时符合条件的外界企业可获得全牌照经营资格。

海外:美国三季度GDP增速3.5%,欧元区制造业PMI新低

1)美国三季度GDP实际环比增速3.5%上周五,美国公布三季度实际GDP环比折年增速3.5%,高于预期3.3%,创2015年以来同期最佳表现,但低于前值4.2%,主要贡献来自消费者支出、企业补库存以及政府增加支出。

2)美联储褐皮书发布。上周三美联储公布的褐皮书称,截止10月15日,美联储12个地区整体经济活动以“温和至适度”的速度扩张,但劳动力市场趋紧和关税引起的企业成本的上涨,令人担忧。

3)美国新屋销售、消费者信心数据不佳。上周三美国商务部公布9月新屋销售年化55.3万户,创2016年12月以来新低;上周五公布的密歇根大学消费者信心指数10月终值98.6,低于初值并再度不及预期,消费者对个人财务状况的现况评价走低,对短期通胀预期抬升。

4)欧元区制造业PMI新低。上周三公布的欧元区10月PMI延续下滑,其中欧元区制造业PMI初值 52.1,不及市场预期,创26个月新低;德国和法国PMI初值也分别创29个月和25个月新低。上周四欧央行10月议息会议各方面决议按兵不动,行长德拉吉表示,尽管最近的数据偏弱,欧元区的经济依然整体向上,没有讨论过延长QE,保护主义、新兴市场脆弱和金融市场波动是面临的主要风险。
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